恒瑞醫藥,什么時候是最佳建倉點

大益投資   / 11月26日 21:37 發布

此前醫藥醫療股股價節節攀升,沒有調整。近期,相關公司股價有所調整,相關公司已經進入狙擊范圍,首先是龍頭明星股恒瑞醫藥。

 

恒瑞醫藥的過去與未來

公司是縱觀 A 股市場不可多得的優質長牛公司,自 2000年上市以來累計漲幅超過 130倍,身營收從 4.85 億元增長到 174.18 億元,歸母凈利潤從 0.65 億元增長到 40.66 億元。


第一階段:仿制藥階段(2003 年以前)。公司斥巨資從中科院藥研所引進了國家級抗癌藥異環磷酰胺專利權,公司通過仿制藥制劑(抗腫瘤、麻醉、抗感染藥物)和原料藥開始進行原始資本積累。


1997 年 2月,江蘇恒瑞醫藥股份有限公司經江蘇省人民政府蘇政府批準設立,法定代表人為董事長孫飄揚先生。


第二階段:仿創結合+仿制藥國際化階段(2003-2015 年)。2001 年左右公司開始著手布局創新藥,并于 2003 年提交首個 1.1 類創新藥艾瑞昔布的臨床申請,公司開始步入仿創結合階段。


期間艾瑞昔布與阿帕替尼分別于2011、2014 年獲批上市,使得公司成為當時唯一擁有 2 個 1.1 類創新藥的國產藥企。


第三階段:創新+國際化階段(2015 年至今)。2015 年 7.22 事件開始的臨床自查打響了藥政改革的第一槍,隨著 CDE 審評審批提速等一系列鼓勵創新的政策不斷推出,公司開始集中發力創新藥研發,公司創新藥研發不論在數量上,還是在創新程度上,都開始取得明顯突破。


在創新藥研發上,公司已基本形成每年都有多個創新藥申報臨床,每 2-3 年都有創新藥上市的良性發展態勢。


未來公司歷經二十載早已發展成為國內市值最大的醫藥企業,公司未來的發展更應對標國際醫藥巨頭。全球最大的制藥企業輝瑞以及羅氏市值均超過兩千億美元,而恒瑞目前才不到六百億美元, 還有數倍空間。

 

公司業務涵蓋范圍

公司主營業務涉及藥品研發、生產和銷售,主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、造影劑等領域。2018 年報顯示,其腫瘤藥收入占比達到 42.5%,為公司最主要的核心業務。



公司在 2015 年以前便擁有艾瑞昔布、阿帕替尼 2 個 1.1 類創新藥獲批上市,數量為同期國內企業最多。


公司 2018 年腫瘤管線的硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼兩大創新藥接連獲批上市,PD-1卡瑞利珠單抗于 2019H1獲批上市,公司目前已擁有 5個已上市創新藥,數量依然處于國內企業首位。預計 2019 年公司的甲苯磺酸瑞馬唑侖有望獲批上市。


 

公司最強大的護城河:研發+銷售

公司擁有超過 3000 人的研發團隊,其中 2000 多名博士、碩士及 100 多名外籍雇員,先后在連云港、上海、成都和美國等地設立了研發中心和臨床醫學部,建立了國家級企業技術中心和博士后科研工作站、國家分子靶向藥物工程研究中心、國家“重大新藥創制”專項孵化器基地。


2018 年公司研發投入高達 26.7 億元,同比增長 51.81%,研發投入占營業收入的比重上升到 15.33%。公司幾年來先后承擔了 36 項“國家重大新藥創制”專項項目、23 項國家級重點新產品項目及數十項省級科技項目,申請了805 項發明專利,其中 290 項國際專利申請。


創新藥艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭(19K)、吡咯替尼、PD-1 已先后獲批上市,有多達 56 個創新藥正處于臨床開發階段。在創新藥開發上,已基本形成了每年都有創新藥申請臨床,每 2-3 年都有創新藥上市的良性發展態勢。


銷售能力方面。相對于國內其他大中型制藥企業,公司銷售人員數量位居前列,至 2018 年末已超過 12000 人。截止 2018 年末公司銷售人員數量已達約 12000 人,其中腫瘤管線銷售人員達到約 6000 人。

 

賽道方面:政策與產業雙重利好

1、政策:2015 年 7 月 22 日,隨著國家食品藥品監督管理總局(原 CFDA)規定開展臨床試驗數據自查核查工作,開啟了我國藥政監管的徹底改革,業內稱“7.22 事件”。


最終,注冊申報積壓在 2017年底得以基本消除。藥品注冊申報積壓的消除,為隨后 CDE(藥品評審中心) 審評審批的進一步提速打下了良好基礎。


2018 年 7 月 27 日,國家藥監局(NMPA)發布《關于調整藥物臨床試驗審評審批程序的公告》標志著我國藥審步入新的里程碑,即臨床試驗“默許制”時代的到來。本次改革后,新藥臨床試驗的審評環節大幅縮短到 60 天以內。


我國藥政改革的主要目標大致可分成三類:以釋放注冊積壓、提高藥品審評審批效率為目標;以鼓勵藥品創新、提升藥品質量為目標;以優化規定條例、推動藥品監管立法為目標。展望未來,我國保護專利等知識產權仍在路上,新藥審評審批對標美國 FDA仍有繼續提速的空間。


2、產業發展1)總體上,我國腫瘤藥市場由 2013 年 834 億人民幣增至 2017 年 1394 億人民幣,復合年增長率為 13.7%;2017 年至 2022 年以 13.5%的復合年增長率增長至 2621 億元。


2)納入醫保放量明顯。2017 年,時隔 9 年后國家醫保目錄終于迎來調整,人社部國家醫保談判目錄 36 個品種出爐,其中絕大部分皆為療效確切、滿足臨床急需、具備高臨床價值的創新藥,而在治療領域上有半數皆為腫瘤藥。


2018 年,國家醫保局甚至對腫瘤藥開啟專項判,將 17 種高臨床價值的腫瘤藥納入國家醫保目錄,其中有 10 個品種是 2017 年以后上市的腫瘤創新藥。


恒瑞醫藥的當家品種阿帕替尼為例,其在 2017Q3 納入醫保后雖然短期銷售額增速稍微放緩,但經過“以價換量”后于 2018Q1 再度加速增長,同比增長 64%,并在隨后延續高增長勢頭。


作為一個已經上市 4 年具有一定銷售規模的老品種,其“量價交換”尚且僅用一個季度便得以完成,隨后再度實現高速增長,若是對于今后醫保很可能納入的新近獲批品種(如恒瑞 19K、吡咯替尼、PD-1 等),其很可能在極短時間完成“量價交換”并快速放量,使得創新藥貢獻業績的時間點比過去更加提前,從而提高創新藥的投資回報率。


3)醫保外剛需增加。對醫保外藥品的支付能力也不斷增強。對于療效確切、能滿足患者急需的腫瘤創新藥而言,其在納入醫保之前便有望迎來放量。


例如恒瑞 2018 年 8 月獲批上市的吡咯替尼,其在尚未納入醫保的情況下便在上市開售 3 個多月時間里實現約 2 億元的銷售額,相比于曾經的阿帕替尼(2014 年 11 月獲批上市,2015 全年銷售額約 3 億元),進醫保前的放量速度明顯加快。

 

重大看點:超重磅產品 PD-1 獲批上市有望挑戰百億銷售

恒瑞 PD-1 卡瑞利珠單抗終于在 2019 年 5 月末迎來獲批,適應癥為“至少經過二線系統化療的復發或難治性經典型霍奇金淋巴瘤”。腫瘤免疫治療可以說是當今最為火熱的治療領域之一,其通過調動機體免疫系統,增強抗腫瘤免疫力,從而抑制和殺傷腫瘤細胞。


腫瘤免疫治療也是當前腫瘤治療領域中最具前景的研究方向之一,其中尤以免疫檢查點抑制劑,如 PD-1 抑制劑為代表。


PD-1/L1 這樣的超重磅明星產品一經上市,銷售額便呈現超高速增長。以海外市場為例,百時美施貴寶(BMS)、默沙東(MSD)兩大 PD-1 巨頭的產品一經上市便呈超高速增長,2018 年該類產品全球銷售額已超過 153 億美元,距離全球首個 PD-1 獲批上市僅 4 年,目前仍保持高速增長態勢。


PD-1/L1 作為劃時代的 I-O 廣譜抗腫瘤明星藥物,市場空間非常廣闊,我們保守估計國內市場空間至少 500 億元。布局 PD-1/L1 的企業數量眾多(詳見附錄),參考海外經驗,我們預計進度領先的第一梯隊企業將拿下絕大部分市場份額,后續進度較慢的企業差異化成本較高,預計分到的市場份額較為有限。


盡管國內布局 PD-1/L1 的企業數量眾多,但實質上該領域基本形成“4+4”競爭格局——4 家外企(百時美施貴寶、默沙東、阿斯利康、羅氏)和 4家國產第一梯隊(君實生物、信達生物、恒瑞醫藥、百濟神州)。恒瑞 PD-1 遠期市場空間有望達 100 億元,對應遠期市值空間約 220 億元。

 

估值與價格:

 

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我們把創新藥和仿制藥分開來計算市值,創新藥今年凈利潤21.4億元,同比增長230%;仿制藥凈利潤32.5億元,基本停止增長。2020年,創新藥凈利潤38.9元,增長81%,仿制藥基本不變。


高速增長創新藥可以給與60倍估值,市值2334億。仿制藥方面,基本停止增長,這塊業務15倍估值,市值480億。另外公司還有大量的在研管線品種,這部分合計約為1500億。

 

得到2020年合理市值為4314億,對應股價為97元。如果以20%為安全邊界,那么80以下就是絕佳建倉點不一定能跌到,可采取分步建倉法。文/牛股匠人


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